Lettera d'intenti nella vendita dell'azienda: cosa firmare e cosa no

Quando arriva un acquirente serio, il primo documento che mette sul tavolo raramente è un contratto: è una lettera d'intenti. Sembra un passaggio formale, quasi una cortesia. In realtà è il momento in cui si decidono — spesso senza accorgersene — il perimetro dell'operazione, il meccanismo di prezzo e quanto potere negoziale il venditore conserverà nei mesi successivi.

La lettera d'intenti (LOI, letter of intent; nelle operazioni più strutturate si parla anche di term sheet o memorandum of understanding) è il documento con cui acquirente e venditore fissano per iscritto le linee essenziali di un accordo che non è ancora concluso. Arriva dopo i primi incontri e prima della due diligence: l'acquirente ha visto abbastanza per fare un'offerta, non ancora abbastanza per impegnarsi definitivamente.

A cosa serve davvero

La LOI ha tre funzioni pratiche. Mette ordine nella trattativa, perché costringe le parti a dire con chiarezza che cosa si vende (quote o azienda, tutto o un ramo), a quale prezzo indicativo e con quali condizioni. Regola il processo: tempi, accesso ai documenti, riservatezza, esclusiva. E segnala serietà: un acquirente che firma una LOI dettagliata e accetta di sostenere i costi della propria due diligence sta investendo nell'operazione.

Il punto che molti venditori sottovalutano è il secondo. Dopo la firma, la dinamica cambia: l'acquirente entra in azienda con i propri consulenti, e ogni elemento emerso dalla due diligence diventa un argomento per rinegoziare. Quello che non è stato fissato nella LOI sarà discusso in un momento in cui il venditore ha meno alternative.

Clausole vincolanti e non vincolanti

Una LOI ben scritta distingue in modo esplicito due blocchi.

La parte non vincolante riguarda il merito dell'affare: l'oggetto, il prezzo indicativo, la struttura dell'operazione, le garanzie che saranno richieste, il ruolo futuro del venditore. Qui le parti si dichiarano d'accordo sulle linee guida, ma nessuna è obbligata a concludere il contratto definitivo.

La parte vincolante riguarda invece le regole del gioco, che devono valere subito:

— riservatezza: l'impegno a non divulgare le informazioni ricevute e a usarle solo per valutare l'operazione (se non è già stato firmato un accordo di riservatezza separato, la LOI lo deve contenere o richiamare);
— esclusiva: il venditore si impegna, per un periodo determinato, a non trattare con altri potenziali acquirenti;
— costi: ciascuna parte sostiene i propri, salvo accordi diversi;
— legge applicabile e foro competente;
— durata della lettera e cause di cessazione anticipata.

Se la distinzione non è scritta, la si ricostruirà a posteriori dal tenore delle parole — con tutta l'incertezza del caso. Una LOI troppo precisa e priva di riserve può essere letta come un vero contratto preliminare. Una LOI generica, al contrario, non protegge nessuno.

Il prezzo: cifra indicativa, meccanismo vincolante nei fatti

Il prezzo scritto nella LOI è quasi sempre «indicativo» e «soggetto a due diligence». Ma il venditore dovrebbe preoccuparsi meno della cifra e più del meccanismo con cui verrà calcolato, perché è il meccanismo che sopravvive alla trattativa.

Le alternative principali sono due. Con il locked box il prezzo è fissato sulla base di una situazione patrimoniale di riferimento già chiusa; dalla data del locked box al closing il venditore si impegna a non estrarre valore dalla società (dividendi, compensi straordinari, operazioni con parti correlate), e il prezzo non si muove. Con i closing accounts, invece, si fissa un prezzo base che viene poi rettificato in funzione della posizione finanziaria netta e del capitale circolante effettivi alla data del closing. Il primo dà certezza al venditore; il secondo sposta su di lui il rischio dell'andamento dei mesi intermedi e apre un secondo terreno di discussione dopo la firma.

Allo stesso modo, se l'acquirente propone una parte di prezzo differita o condizionata ai risultati futuri, la LOI deve già dire su quali parametri, per quanti anni e con quali regole contabili. L'earn-out è uno strumento utile per colmare la distanza tra le valutazioni, ma un earn-out definito solo a parole nella LOI è un earn-out che verrà riscritto a favore di chi ha più forza in quel momento. Per capire da dove parte la cifra, aiuta conoscere i metodi con cui si valuta un'azienda e i multipli che l'acquirente sta applicando.

L'esclusiva: quanto, e a quali condizioni

L'esclusiva è la clausola che l'acquirente vuole di più, e quella che il venditore dovrebbe concedere con più attenzione. Durante il periodo di esclusiva il venditore rinuncia alla concorrenza tra offerenti, cioè alla sua leva principale. Per questo conviene che sia:

— limitata nel tempo, con una durata proporzionata alla due diligence realmente necessaria, e non rinnovabile automaticamente;
— legata a tappe: per esempio, decade se entro una certa data l'acquirente non ha inviato la bozza di contratto o non ha confermato il prezzo;
— accompagnata da un impegno dell'acquirente a condurre la due diligence con un calendario definito.

Un'esclusiva lunga e senza condizioni è il modo più semplice per trasformare un'offerta interessante in una trattativa al ribasso.

Che cosa si rischia se ci si ritira

La natura non vincolante della parte economica non significa che le parti possano comportarsi come credono. Durante le trattative vale un dovere generale di correttezza, e chi lo viola può essere chiamato a risarcire il danno.

Vale per entrambe le parti. Il venditore che, in esclusiva, conduce di nascosto un'altra trattativa viola la clausola; l'acquirente che usa la due diligence per raccogliere informazioni su un concorrente e poi si ritira viola sia la riservatezza sia la buona fede.

Dalla LOI al closing

Il percorso tipico ha quattro tappe. La LOI fissa i termini essenziali e apre l'esclusiva. Segue la due diligence contabile, fiscale, legale e giuslavoristica, condotta su una data room preparata dal venditore. Poi la negoziazione del contratto definitivo (SPA, share purchase agreement, se si vendono quote; contratto di cessione d'azienda se si vende il complesso aziendale), dove si concentrano dichiarazioni e garanzie, indennizzi, eventuali patti di non concorrenza e il ruolo del venditore dopo la vendita. Infine il closing: il trasferimento effettivo e il pagamento, a volte separato dalla firma da un periodo in cui si attendono autorizzazioni o il verificarsi di condizioni.

Più la LOI è solida, più le tappe successive scorrono. È anche il momento giusto per impostare il lato fiscale dell'operazione, perché la scelta tra cessione di quote e cessione d'azienda, così come un'eventuale rideterminazione del valore delle quote, va decisa prima, non dopo la firma del contratto.

Gli errori più frequenti del venditore

Firmare la prima bozza dell'acquirente. La LOI viene quasi sempre redatta da chi compra, con i suoi interessi. Va letta e rinegoziata come un contratto, perché in parte lo è.

Concentrarsi sulla cifra e ignorare il meccanismo. Un prezzo alto con rettifiche aperte, earn-out vago e garanzie illimitate può valere meno di un prezzo più basso e certo.

Concedere esclusive lunghe e senza condizioni. Si perde la concorrenza tra offerenti proprio quando servirebbe di più.

Arrivare impreparati alla due diligence. Ogni sorpresa — un contenzioso non dichiarato, un contratto chiave scaduto, una posizione fiscale da sistemare — diventa uno sconto sul prezzo. È il motivo per cui conviene preparare l'azienda alla vendita prima di ricevere offerte.

Non pensare al dopo. Permanenza del venditore in azienda, patto di non concorrenza, destino dei familiari che vi lavorano: se non se ne parla nella LOI, se ne parlerà quando sarà più difficile ottenere qualcosa.

Ogni LOI va costruita sull'operazione concreta: chi è l'acquirente, che cosa compra, come intende pagare e quanto margine c'è per trattare. Sono questi numeri, non un modello standard, a dire che cosa firmare e che cosa no.