Comprare un'azienda a debito: il leveraged buyout nelle PMI

Comprare un'azienda senza avere in tasca l'intero prezzo è possibile, ed è più frequente di quanto si pensi anche tra le PMI: si chiama leveraged buyout. L'idea è semplice — far ripagare il debito di acquisizione dai flussi di cassa dell'azienda acquistata — ma la realizzazione richiede una struttura precisa, un passaggio societario regolato dal codice civile e un'attenzione particolare alla sostenibilità del debito.

Nel leveraged buyout (LBO) l'acquirente finanzia una parte rilevante del prezzo con debito, tipicamente bancario, e lo rimborsa nel tempo con la cassa generata dalla società acquisita (la target). La parte restante del prezzo è coperta con mezzi propri dell'acquirente e, spesso, con una quota di prezzo differito concordata con il venditore. È uno strumento nato per i grandi fondi, ma la sua logica funziona anche su scala più piccola: per un manager che rileva l'azienda in cui lavora, per un imprenditore che compra un concorrente, per un figlio che rileva le quote dei fratelli.

Come funziona: la struttura in tre passaggi

1. La società veicolo. L'acquirente costituisce una nuova società (NewCo o veicolo), la dota di capitale proprio e la fa finanziare dalla banca. È la NewCo a comprare le quote della target: il debito nasce in capo a lei, non alla persona fisica.

2. Il finanziamento. La banca presta alla NewCo, che però, da sola, non ha né ricavi né beni: possiede soltanto le quote della target. La banca valuta quindi la capacità della target di generare cassa e chiede garanzie (tipicamente il pegno sulle quote acquistate) e impegni contrattuali sull'andamento economico e finanziario (i covenant).

3. La fusione. Per avvicinare il debito ai flussi che dovranno ripagarlo, NewCo e target spesso si fondono (merger leveraged buyout). Dopo la fusione, debito e attività operative stanno nella stessa società. La strada alternativa è far risalire la cassa con i dividendi della target alla NewCo, o gestire il gruppo con il consolidato fiscale.

Il motivo per cui si passa dalla fusione è anche giuridico: una società non può, di regola, concedere prestiti o garanzie per l'acquisto delle proprie partecipazioni. La fusione con indebitamento è la via che il codice civile disciplina espressamente, con regole di trasparenza dedicate.

La fusione dopo l'acquisizione: art. 2501-bis c.c.

In sostanza, la legge non vieta di far ripagare il debito dalla target: chiede di dimostrare, con un piano verificato da terzi, che può farlo senza compromettersi. È il punto di contatto tra il diritto e la finanza dell'operazione, e la qualità di quel piano è ciò che separa un LBO solido da uno che scarica sulla target un peso che non può reggere. Per le regole generali della fusione, rimandiamo alla guida su fusioni e scissioni nelle PMI.

Gli interessi passivi: deducibili, entro i limiti

Il debito di acquisizione genera interessi. Per le società di capitali la deducibilità segue l'art. 96 del TUIR: gli interessi passivi sono deducibili fino a concorrenza degli interessi attivi, e per l'eccedenza nel limite del 30% del risultato operativo lordo (ROL) calcolato sui valori fiscali. La parte non deducibile in un anno si può riportare agli esercizi successivi.

Qui la fusione (o il consolidato fiscale) ha un effetto concreto. Una NewCo isolata non ha un risultato operativo proprio, e gli interessi rischiano di restare indeducibili; dopo la fusione, interessi e ROL della target convivono nella stessa dichiarazione. È un aspetto da modellare nel piano, perché l'effetto fiscale incide sulla cassa disponibile per rimborsare il debito.

Sulla posizione dell'amministrazione finanziaria il riferimento è la circolare 6/E del 30 marzo 2016 dell'Agenzia delle Entrate, che ha riconosciuto in linea generale la deducibilità degli interessi passivi sul debito contratto per l'acquisizione, anche quando il veicolo viene poi fuso con la target, e ha chiarito che il merger leveraged buyout non è di per sé un'operazione abusiva. La stessa prassi, però, guarda con attenzione alle operazioni prive di un reale cambio nel controllo — per esempio quando gli stessi soci «vendono a sé stessi» tramite un veicolo indebitato, al solo scopo di estrarre liquidità e dedurre interessi. In quei casi la contestazione di abuso del diritto è un rischio concreto.

Management buyout e family buyout

Due varianti sono particolarmente rilevanti per le PMI.

Nel management buyout (MBO) sono i dirigenti dell'azienda, spesso affiancati da un investitore finanziario, a costituire la NewCo e a comprare. Per un imprenditore senza successori in famiglia è una via di uscita che garantisce continuità: chi compra conosce già l'azienda, i clienti, le persone.

Nel family buyout uno o più familiari che intendono proseguire l'attività rilevano, tramite un veicolo finanziato, le quote dei parenti che vogliono uscire. È uno strumento di passaggio generazionale quando la famiglia non è unita sul futuro dell'azienda: chi resta acquista, chi esce viene liquidato a valori di mercato, e il debito viene ripagato dall'impresa stessa. Proprio perché resta tutto «in famiglia», qui è essenziale che l'operazione abbia ragioni economiche reali e un effettivo cambiamento negli assetti proprietari: le cautele richiamate sopra valgono in pieno. Spesso si combina con una holding di famiglia che svolge il ruolo di veicolo.

Quando funziona: i numeri prima della struttura

Un LBO regge se la target produce flussi di cassa stabili e prevedibili, al netto degli investimenti necessari a mantenerla competitiva. Il profilo tipico è un'azienda matura, con margini solidi, clientela diversificata, investimenti contenuti e un indebitamento iniziale basso. Funziona male nelle aziende cicliche, in forte crescita (che hanno bisogno della cassa per investire) o dipendenti da pochi clienti.

Un esempio ipotetico aiuta a ragionare. Una target genera un margine operativo lordo di 1,5 milioni di euro l'anno; il prezzo concordato è di 7,5 milioni. Se l'acquirente porta 3 milioni di mezzi propri e prezzo differito, la NewCo deve indebitarsi per 4,5 milioni, cioè tre volte il margine operativo. Per capire se è sostenibile bisogna sottrarre al margine imposte, investimenti e fabbisogno di circolante, e verificare che la cassa residua copra rate e interessi con un margine di sicurezza anche in un anno meno favorevole. Se il margine scendesse del 20%, il piano reggerebbe ancora? È la domanda che si farà la banca, e che si faranno gli esperti chiamati ad attestare la ragionevolezza del piano. La base di partenza resta una valutazione corretta dell'azienda: un prezzo troppo alto è il modo più rapido per rendere insostenibile qualsiasi struttura di debito.

I rischi da non sottovalutare

Il sovraindebitamento della target. Dopo la fusione, il debito di acquisizione grava sull'azienda operativa. Se il piano era troppo ottimistico, la società si trova a dover scegliere tra rimborsare la banca e investire, e un'azienda sana può entrare in tensione finanziaria per una ragione che non ha nulla a che vedere con il suo mercato.

I covenant. I contratti di finanziamento prevedono parametri da rispettare; sforarli consente alla banca di chiedere il rimborso anticipato o di rinegoziare a condizioni peggiori.

Creditori e soci di minoranza. La fusione può essere contestata dai creditori della target, che vedono il loro debitore farsi carico di un nuovo indebitamento, e la responsabilità degli amministratori che la approvano passa anche dalla serietà del piano.

Il profilo fiscale. Deducibilità degli interessi e assenza di profili abusivi vanno verificate prima, non in sede di controllo.

Per chi compra, una due diligence approfondita è ancora più importante del solito: con un LBO non si compra solo l'azienda, si scommette sulla sua capacità di pagare il proprio prezzo. Se e come usare la leva va deciso sui numeri dell'azienda, del prezzo e dell'acquirente: è da lì che si costruisce una struttura sostenibile.